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      2. 北交所激蕩一級市場

        沈怡然2021-11-06 09:35

        經濟觀察報 記者 沈怡然 2021年10月,北京證券交易所(下稱“北交所”)舉辦了成立以來的首場培訓會。當天,北京軟體機器人科技有限公司(下稱“軟體機器人”)CEO高少龍是親自去的,翻開簽到記錄,很多中小企業和投資機構在列,一些是傳統企業,一些是前沿技術的同行,幾乎都是CEO出席。走進會場,席位不僅滿的,還有一百多人站著聽,直到下午,高少龍聽到第二個人演講結束才離開。

        當日,一位北京股權交易中心的人士幫忙承辦了這場培訓,該人士對記者稱,當晚有一百多人加了他的微信,投資人、企業、FA,感受到一級市場的熱情很高。北京股權交易中心又稱北京四板市場,一直以來負責屬地企業的掛牌展示、股權轉讓、定向增資工作。

        在此之前的9月2日,聽聞北交所設立的消息,軟體機器人公司管理層的第一反應是謹慎,甚至有些擔心,而他們的股東非常高興。

        高少龍對記者稱,管理層顧慮公司的業態能否被北交所接受,也考慮交易所的流動性多少。公司源自6年前北京航空航天大學軟體機器人實驗室,也是中國第一個軟體機器人實驗室。如今,公司融到B輪,資方以財務型為主,已經形成了穩定的銷售收入和客群,但是每年研發投入非常大,還在虧損。

        原本公司規劃有兩條路,科創板或者創業板,公司有科創屬性,但猜測科創板上半導體和生物醫藥企業更受歡迎;創業板或許更容易理解公司的業務,但是對上市的凈利潤的要求并不低。前不久,公司剛剛上了工信部第三批專精特新“小巨人”企業名單,現在考慮第三條路。

        近期,高少龍和團隊們與股東反復確認:什么樣的企業適合北交所?上了北交所就有人買嗎?交易所的流動性夠不夠?它能競爭過科創板和創業板嗎?對于我們——專精特新企業究竟該以一個什么樣的姿態上市?

        更多一級市場的資人已經嗅到風口,他們覺得政策的確定性來了,這些又專又小的公司并不好投,但要想盡辦法去投。一些偏后期的機構還擔心,北交所是一個好的出口嗎,流動性夠不夠,能讓我很好地退出嗎?

        “專精特新”長什么樣

        上了工信部專精特新“小巨人”名單,不等于要上北交所,但北交所的使命是培育一批專精特新企業。

        由中科院投資、國科控股直接管理的國科嘉和基金,目前已投過9家工信部“專精特新”名單企業。一位來自國科嘉和的投資人向記者描摹出它們的畫像:

        它們所在行業、工種是非常稀缺的,或者在產業鏈上占據細小、不可或缺的位置,存在的意義是支撐國家整個生態、供應鏈的安全。

        因為具備技術或者工藝的“獨門絕技”,或者把某一種服務和商業模式做到極致,它們占據了某個的細分行業的頭部,靠人力資本的驅動走到今天,而非簡單堆砌資產和低端勞動力。如今,有了一定的經營規模,甚至在技術轉化產品和服務上得到了驗證,具備規模復制的機會和可能。

        達晨財智北京總部副總經理鄔曦表示,企業把一件事情做精、做透,產生獨特的價值、貢獻上下游,所需的周期很長,要經歷反復試錯,這些企業最需要的是時間。

        這些企業又專又小,一直沒能得到一級市場的青睞,是因為二級市場往往看不懂它們。所以很多創業十年才融到第一筆錢。滬深交易所上市的門檻是10億市值,一些企業家為了上市擴充自己,甚至偏離核心能力,或者并購上市;另一些企業堅持初心,但是困難重重,還在等待上市。

        聯想創投合伙人王光熙對記者稱,聯想創投投了10家專精特新企業,其中一家公司叫京微齊力,十幾年前承接了國家專項研發國產FPGA芯片(先進芯片的一種),芯片投資很重,無奈大環境不好,企業曾尋找國內外資源的支持無果,最后資金鏈斷裂。但是管理層堅持說,承接了國家專項就要把它做完,想破產重組,把殘局收拾好,把已經各奔東西的人員招回來,東山再起。他作為投資人,參與了企業兩年的債務重組,從旁輔助,深知個中滋味。

        鄔曦表示,科創板開了個口子,允許尚未盈利的企業上市,北交所又把上市的門檻降為2億市值,在收入上體現出更大的包容性。對投資人來說,能更早退出、有更明確的預期,這是件好事,同時也將促進更多社會資金加大對專精特新等行業隱形冠軍企業的支持,形成良性循環。

        王光熙表示,從更遠的歷史來看,很多賽道是能夠創造價值的,只是因為二級市場的不成熟,沒有獲得機會而已,使得一些企業變成海外的架構,或者長期在中國沒有得到資源的傾斜,設立北交所也是填補了原有的這塊資本市場。

        政策的確定性

        鄔曦對記者表示,從北交所到專精特新,政策的導向越來越明確,而政策的確定性對一級市場是重要利好。

        普華永道中國內地及香港私募股權基金業務主管合伙人劉晏來對記者表示,2019年至2021年期間,中國股權投資市場的交易量和交易金額整體處在向上通道中,但進入2021年以來,兩項指標相比2020年下半年的歷史最高點,都有所回落。

        劉晏來表示,市場還在延續一個較高的活躍度,整體向上的動力不變。短期內出現的投資節奏放緩,主要是由于投資機構面對一些市場不確定性而采取謹慎態度。

        投專精特新的機構都有科技屬性,鄔曦表示,北交所的設立,對這一批機構有助推作用,但不會形成太大的反應。達晨財智投資的企業中有62家進入了國家級專精特新名單,今后會更加堅定自己的賽道和方向,堅持原來的投資邏輯和紀律。

        一位專注消費的一級市場投資人對記者稱,北交所對一些財物屬性、流動性要求較高的機構影響更大,投后期的機構也相關性很強,這些機構更關注交易所的進展,而更多早期的機構考慮如何布局,找到其中最優質的企業。

        上述人士稱,現在政策不確定性太多,很多教育、互聯網投資人“摔了跟頭”,一旦哪里有了政策的確定性,大家會緊跟上去,想盡辦法布局。在去年精選層設立的時候,一些機構敏銳地嗅到了趨勢,已經開始行動了,未來一段時間內,專精特新的估值會上漲。參照芯片賽道,現在100個項目里有90個都是很貴的。

        對很多機構來說,又專又小的企業并不好投。一位來自券商的一級市場投資人對記者稱,從北交所2億市值門檻來說,缺乏深厚產業背景的機構是沒能力判斷的,財務型往往不善于投。蜂擁之后,一定是有一批機構要“交學費”的,后面也是螺旋式上升的過程。

        一位北京股權交易中心人士對記者稱,近期,發現一些中小企業開始非常積極地找融資、擴充業績,它們不是初創公司,已經形成一定規模,一墊腳就能夠上北交所,過去幾年看到新三板上市無望,都“躺平”了。

        他擔心市場會出現揠苗助長、業績注水的現象。

        鄔曦表示,業內正在討論一個問題,科技投資是不是會出現泡沫。當一批資金進入某個行業,形成的投入產出,其實是一個效率問題,對于投資機構,要比拼真正的功夫了。北交所設立,會加速一級市場的分化。就像科技投資已經進入一個深水區,低垂的果實已經被摘得差不多了,未來好投的、都看得懂的標的會越來越少。

        越往后走,越是專業和技術性的投資,對投資機構來說,更加需要形成一個產業網絡,讓被投企業之間互為上下游,形成產業鏈,同時這張網絡也將進一步豐富投資人的產業認知,沿著產業的脈絡、而非資本的脈絡,去搜索、驗證投資標的。

        北交所三問

        僅僅有政策的支持就夠了嗎?這條路看似打通了。

        北交所的2億市值門檻,相當于把企業上市的階段前移到了C、D輪,對于一家初創公司,如果剛融完B輪就選擇北交所的話,可以三步走:掛牌基礎層、晉級創新層、申報北交所,或者兩步走:掛牌同時進入創新層、申報北交所。從開始準備到上市,預計2年時間。

        但是,未來上市更常態化、供給端增加,那交易所的流動性如何,標的估值之間會如何分化,一級市場仍迷惑重重。

        所有中小企業都適合上北交所嗎?

        高少龍表示,上市只是一個通道,中小企業需要考慮的是,一個融到C、D輪的企業,長得是否像一個公眾公司,它的業態是否穩定不變,能否被二級市場的投資人接受。盡管北交所有差異化的定位和標準,但實際上,其投資邏輯也逃不出二級市場整體的邏輯。就軟體機器人公司,剛成立6年,能否在二級市場讓40%以上的人能看懂、能聽懂,還需要幾萬人的滿意,這是管理層要慎重考慮的。對于中小企業,如果在2億市值門檻上,還沒有確定方向和產品,就不適合上北交所。

        所有上了北交所的企業都有人買嗎?

        鄔曦表示,當上市成為一種常態,上市后企業之間估值的分化也是必然的,有些從小幼苗長成參天大樹,有些可能幾十億市值,過幾年還是如此。他認為,專精特新之間,最大的差異是能否解決增長性的問題。

        很多企業疑惑,專精特新的占有率很高,但畢竟是細分市場,很多市場用量并不大,而全球范圍內,能真正形成技術壟斷的公司并不多,更何況是中小企業。

        鄔曦表示,有些增長性和目前的產業階段有關,比如新能源汽車的配套企業,電控、電池、材料、傳感器都進入了一個爆發階段,但是5年前,外界對新能源汽車的預期還不穩定,那么新能源的配套企業,在很長一段時間是比較蟄伏的。

        中小企業可能面臨市場單一的問題,就考驗到企業的可拓展性。如何將共性的技術底座,在不同行業、不同產品形態上去應用。技術是專注的、精深的,還要加強和放大市場的應用,這就有利于企業防御市場波動風險,也有利于做強、做長。

        那么,即便是一家好公司,也受限于交易所的流動性,沒有流動性就沒有好估值。

        記者采訪的一級市場投資人、企業、FA都在擔心一個共同的問題,流動性。從企業角度,一定是希望一個交易最活躍的板塊,對企業的期權、員工激勵的意義都非常大。從投資人角度,交易量太小、估值倍數低,尤其是小股票還進不了指數,那么一級市場很難退。

        四季度以來,A股成交量有所回落,滬指在3400-3600點徘徊。高少龍表示,全國證券市場不會因為有了北交所而形成一個交易量的井噴,北交所要面對與滬深交易所的存量競爭,北交所的組成部分新三板,和科創板、創業板是有所重合的,后兩者本身流動性就更好,還有寧德時代等超級龍頭坐鎮,板塊還對優質企業虎視眈眈。這樣的處境下,北交所會占據一個什么角色?

        從供給端來看,一位北交所人士在一次內部會議上稱,目前有50萬投資者開戶,加上精選層還有170萬投資者直接平移。對此,上述財務型一級市場投資人表示,50萬和當初科創板開板時的數量相近,還需要看后續的活躍度,比如近三個月交易量等。

        170萬的存量投資者來自新三板精選層,上述財務型一級市場投資人稱,當初新三板門檻很高,這群人資金量大、交易實力很強,其特點是理性、謹慎、不會盲目投資。目前第一批企業由精選層平移而來,成色都很好,但是后面越來越多的企業參與,能不能保持成色,會不會稀釋募資。

        擔心流動性,也是因為新三板的歷史問題。上述財務型一級市場投資人表示,新三板曾在高峰時期有近萬家企業登陸,而投資人準入門檻是很高的。很多企業得不到交易量,K線就像一根針一樣,發展大一點的退市轉板,更多公司處于不上不下的尷尬境地。這對一級市場有很大的警示意義。

        一位北交所的人士曾在內部會議上談及這個問題,他稱,北交所很尊重新三板這段歷史,將進一步破除新三板政策障礙,為增加流動性,已經將投資人的準入門檻逐層遞減:個人投資者資金門檻50萬元,和創業板、科創板看齊,機構投資者不設置資金門檻。同時,將創新層投資者準入資金門檻由150萬元調整為100萬元。前期已開通精選層交易權限的投資者,其交易權限范圍將自動擴大到創新層股票,無需投資者另行申請。具有新三板交易權限的投資者,權限范圍也將包含北交所股票。

        該人士稱,降低門檻不完全能換來流動性,在投資端,交易所正積極號召社?;疬M入開設北交所業務;在企業端,希望提升第一批企業的質量,只有企業經營好質量高,投資人才敢投。

        對于投資人擔心的退出問題,北交所設立了退市的特殊機制,如果企業不行還能退回創新層和基礎層,不符合條件也可退市,做到進退有序。同時,相比滬深,放寬了現售制度,大股東實控人鎖1年,機構投資者、基金不用滿1年就可以減持。

        公布消息以來,北交所也感受到了機構參與的熱情。目前,保薦機構盡職調查、提交輔導備案和驗收申請等流程迅速推進,多家證券公司、基金公司表示將積極加大新三板及北交所業務投入力度,多家公募基金、銀行理財子公司發布公告,表示積極參與北交所上市公司。

         

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        大科創新聞部記者
        關注硬科技領域,包括機器人及人工智能、無人機、虛擬現實(VR/AR)、智能穿戴,以及新材料領域。擅長企業深度報道及上市公司分析報道。發現前沿技術、發展趨勢投資價值。
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