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      經觀頭條 | 新股破發蝴蝶效應:詢價新規亮劍,打新抱團回歸價值研究

      梁冀2021-11-05 23:54

      制圖:肖利亞

      經濟觀察報 記者 梁冀 李沁 甫登陸深交所,“退市”二字竟成中自科技(688737.SH)股吧里的高頻詞。“請中自退市,把錢還給我們!你把錢圈走了,留給投資人的是滿地雞毛!”有投資者在股吧中發帖道。留言中還有人跟帖:“目前虧9000多點”“目前虧13000”……

      有著“燃料電池催化劑第一股”之稱的中自科技,2021年10月22日上市首日跌破發行價,成為注冊制下年內首只破發新股。“肉簽”變“中彈”,中簽投資者們苦不堪言。

      這只是一個開始。

      數據顯示,在10月22日至11月2日的8個交易日內,先后有中自科技、可孚醫療(301087.SZ)、中科微至(688211.SH)、新銳股份(688257.SH)、戎美股份(301088.SZ)和成大生物(688739.SH)、深成交(301091.SZ)、C華蘭(301093.SZ)以及C爭光(301092.SZ)9只新股上市首日即破發,占到同期新股數量近一半,A股“新股不敗”神話破滅。

      直至11月3日,零點有數(301169.SZ)登陸創業板。截至當日收盤,零點有數大漲141.5%,終結了此前A股連續8個交易日均現新股破發的進程。

      基金經理曾陽是在新聞中注意到新股連續破發的消息的。10月底的一天,曾陽正在看盤,忽然手機上滾動新聞發來一條提示:市場再現新股破發……他腦海中幾乎同時冒出了這個想法——要注意打新底倉的股票了。盡管之前也發生過類似的事情,不過曾陽和同事還是決定,暫時不動打新基金,注意一些打新底倉的股票。

      不止是曾陽和他的基金有所思考,新股頻頻破發的地震波,正在A股市場上傳導至越來越大的范圍。從企業計劃上市,到券商投行保薦,再到機構詢價、投資者打新,在注冊制改革不斷推進的過程中,新股生態也在發生著一系列“化學反應”。

      新股密集破發,北京一中型基金公司基金經理有著切身的感受:從結果看,短期會直接影響打新的收益,導致打新收益率下降。但后續也會使得打新參與者報價更加合理,趨近新股的本身價值。同時也更加考驗打新者對新股的研究和定價能力,最終引導打新收益回到對價值的研究能力,而非制度套利。

      從博弈回歸到價值,A股打新邏輯正在重塑過程中。

      川財證券首席經濟學家陳靂判斷,長期來看,新股打新收益下滑、破發現象都將趨于常態化,這也表明詢價新規施行后,一、二級市場間差價減少,新股定價機制更加趨于合理。

      中簽即被套,打新“變天”

      10月22日,頭頂行業第一股光環的中自科技登陸A股,其發行市盈率27.94倍,而參考行業的市盈率達49.68倍,被投資者寄予“中一簽賺10萬”的厚望。

      然而,其當日開盤即為每股70元,跌破70.90元的發行價,盤中最低觸及58.88元。隨后幾日,該股股價繼續下行,最低觸及51.11元,至11月5日收于52.84元。這意味著,如果中一簽(500股),浮虧最多時即達到9895元。中簽即被套,中自科技的投資者們領教了破發的威力。

      緊隨中自科技之后的7個交易日里,可孚醫療、中科微至、新銳股份等8只新股亦上演上市首日即破發的戲碼,占據同期上市新股的半邊天。

      其中,成大生物上市首日即下跌27.27%,投資者們調侃“中簽如中刀”,眼睜睜看著大幅虧損深感“扎心”。

      博時基金高級策略分析師劉揚分析近期A股頻頻出現新股破發情形發現,這些破發的新股普遍存在以下共同特征:一是估值定價過高。這些個股發行市盈率動輒50~60倍,PB估值則普遍在10倍以上。二是部分公司業績表現比較差。高估值如果沒有基本面支撐,出現破發不足為奇。三是上市時間點處于市場低迷期。近期破發個股主要出現在10月下旬至今,市場賺錢效應在收縮,投資者更容易形成觀望之勢。

      密集的新股破發讓市場嘩然。很多投資者在社交媒體上說,自己一改此前每個交易日一打開股票交易軟件就“閉眼打新”的習慣,好好看看當天的新股是做什么行業的、業績怎樣。

      打新不再是個穩賺不賠的生意,機構們也這樣想。

      一位基金業內人士笑稱,原來打新中不中簽靠運氣,現在打新則是項“技術活”,對基金打新策略的要求更高。詢價新規落地后,自己所在的公司在調整策略,投研團隊正在發力深入對新股定價的研究,力求定價更精準。不過,若新股定價偏高,則有可能放棄打新。

      在天相投顧高級基金分析師宮曼琳看來,新股破發會造成打新策略局部失效,對打新基金造成一定的影響。不過,考慮破發新股仍占少數,后續市場可能會減少新股高價發行,無需過度擔心。同時,短期內可以降低對打新作為主要收益來源的打新基金預期,有助于理性投資。

      新股破發潮正酣,棄購現象也翩然而至。

      11月4日晚間,剛剛登陸創業板的天億馬(301178.SZ)發布了IPO網上發行結果公告。公告顯示,天億馬發行無網下詢價和配售環節,網上中簽投資者放棄認購股數全部由保薦機構(主承銷商)包銷,保薦機構(主承銷商)包銷股份的數量為27.78萬股,包銷金額為1351.87萬元,保薦機構(主承銷商)包銷股份數量占總發行數量的比例為2.36%。

      而此前一天,同樣登陸創業板的新股強瑞技術(301128.SZ)公告網上發行結果:網上投資者放棄認購新股數量為50.9萬股,占總發行數量的2.76%,刷新了2019年注冊制實施以來所有注冊制新股的棄購占比紀錄,刷新了近10年來A股的新購棄購占比。

      近10年來,A股新股棄購占比最大的是2012年時的中國交建,棄購占比是11.05%,強瑞技術以及天億馬分居第二、三位。

      記者采訪了解到,正常情況下,新股的棄購占比在百分之零點幾到百分之零點零幾區間。

      破發背后,詢價新規亮劍

      一位基金從業人士向經濟觀察報記者表示,正常而言,新股頻繁破發多發生在熊市,但當下并非如此,溯其根源與新股定價政策有關。

      “近期新股頻繁破發現象與詢價新規的施行有一定的聯系。”陳靂觀察發現,IPO詢價新規出臺前,市場上普遍存在著詢價機構“抱團壓價”的現象。部分機構出于套利目的壓低報價,損害了發行人的利益。詢價新規施行后,新股發行定價更趨于合理,但也導致中間套利空間減少,因此新股出現密集破發的情況。

      在資深投行人士王驥躍看來,近期多只新股破發屬于正常的階段性現象,也是詢價新規施行后市場逐步適應的過程。此外,詢價規則調整前新股動輒幾倍漲幅,機構為博入圍機會樂得提高報價,而二級市場投資者則認定新股發行價已有抬高,所以對新股有所回避。加之近期市場環境也在調整,故出現上述新股頻繁破發的狀況。

      9月18日,證監會發布《關于修改&lt;創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定&gt;的決定》。同日,滬深交易所也分別發布新修訂的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》、《上海證券交易所科創板發行與承銷規則適用指引第1號——首次公開發行股票》和《創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則(2021年修訂)》。至此,詢價新規正式出臺。相關資料顯示,規則發布前已刊登招股文件啟動發行工作的企業,適用原規定;規則發布后啟動發行工作的企業,適用新的規則。

      據了解,此次修訂針對的,正是打新過程中網下機構投資者“抱團報價”的行為。

      自科創板與創業板分別于2019年7月和2020年8月試點注冊制以來,市場逐步建立起以機構投資者為主體進行詢價、定價和配售的市場化的新股發行承銷機制。但在實踐過程中,也出現了部分網下機構投資者重策略、輕研究,為博入圍“抱團詢價”等擾亂發行秩序的問題。

      華東某私募人士向經濟觀察報記者表示,一般來看,打新過程即企業擬上市,聘請券商進行估值與輔導,券商詢價之后得出一個較為合理的價格,此價格也較為公允。但此前出于保護中小投資者利益的考慮,市場上存在著市盈率不超過23倍的默認規則;如此,新股較多以低價發行,參與申購的投資者一旦中簽就能賺錢,也造就了A股“新股不敗”的神話。隨著注冊制的推行,新股發行市盈率不超過23倍的“隱形上限”被取消,但前期參與詢價各方自發延續了低報價的潛規則。

      根據注冊制下科創板與創業板的打新規則,新股IPO價格是由發行人與保薦機構根據初步詢價結果,綜合發行人基本面、可比公司估值水平和市場情況等確定。參與詢價的機構需要底倉,位于報價區間最高的10%被剔除。發行價不能超過剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數,以及剔除最高報價后公募、社?;?、養老金、企業年金和險資等A類機構投資者報價中位數、加權平均數孰低值。因此,這些大機構定價過程中擁有很高的權重。

      該私募人士透露,但實際操作中,大型詢價機構可能會提前商量好一個價格,因其體量與權重具有優勢,更容易形成報價的中樞,其他中小機構投資者只能去猜測或打聽前者的報價,用同等或稍高一點的報價博入圍,如此令市場通過配售機構價值研判、充分博弈后得到企業公允價格的定價機制逐漸失效。

      針對實踐中出現的問題,監管層開始著手進行規范。2021年8月13日,中證協通報稱,針對部分科創板項目報價一致性較高的線索,會同上交所對19家網下機構投資者開展聯合現場檢查。通報顯示,相關網下投資者存在內控制度不完善、定價依據不充分以及未嚴格履行定價決策程序等問題,中證協對上述投資者采取相應自律措施。

      同日,上交所也出具5份監管警示函,對深圳誠奇資產、上海少藪派投資、上海明汯投資、平安養老保險4家機構采取書面警示監管措施,對鵬華基金1家機構采取監管談話并處以書面警示監管措施。

      時至今日,詢價新規施行已有月余,網下配售機構“抱團壓價”的情況也有所改善。

      中信證券10月15日發布的研究數據顯示,詢價新規施行后,由于入圍賬戶數量明顯下降,因此新股中簽率有所上升。以A類賬戶為例,科創板中樞從9月的0.026%上升至0.04%;創業板中樞從 9月的 0.026%提升至0.049%。同時,科創板有效報價區間寬度的中樞水平由原先約0.4%提升至約20.3%;創業板則由原先約0.6%提升至約16.9%。此外,科創板7只新股中有2只超過“四個值”,創業板8只新股中有5只超過“四個值”,且整體定價中樞明顯上移。

      所謂“四個值”,是指剔除最高報價部分后,所有網下投資者及各類網下投資者剩余報價的中位數和加權平均數、以及剔除最高報價部分后,公募、社?;?、養老金、企業年金和保險資金剩余報價的中位數和加權平均數。

      前述華東私募人士稱,詢價新規正體現了對于發行人利益的關注。若發行價被抱團機構過分壓低,券商在新股發行這一買方市場中話語權勢弱。抱團的詢價機構則兩頭得利,低價入手發行人股權,待其上市股價大漲時轉售給二級市場投資者獲利。

      華南一位私募投資經理認為,在發行價壓低到下限、二級市場暴漲的情況下,部分抱團詢價機構賺得盆滿缽滿,通過壓價成為最大的獲益者,但打新鏈條上的其他主體——發行人、投行和二級市場投資者權益受到損害。

      一位近期打新遭遇破發的基金經理未過多關注新股破發的情況。原因在于自己所管理的基金并不依賴打新所帶來的收益。據其了解,一般來講,規模符合條件的基金基本都會參與打新,主要集中在主板,屬于“蚊子肉”。新股連續破發的短期現象與定價政策影響的更多是那些規模在2億左右的專門以打新為主的基金。同時被動指數基金也可能受到波及,因為其超額收益部分貢獻自打新基金。

      前述基金業內人士則考量較多:未來,在基金打新策略中,能否以合理的新股定價獲得更高的收益,對投研提出了更高的要求,當然這也意味著投研在其中的重要性越來越高。今后基金打新肯定不是一個百分百賺錢的事情,但其中包含一定的勝率。不過該勝率需多方考量,政策變化時間不長,數據樣較少,例如在一定時間內新股破發的比例是多少?新股的定價與業內其他公司的定價浮動差距多大的時候更容易破發?上述問題均需考慮其中。

      發行人與承銷商權重獲修正

      將機構抱團詢價演繹到極致的代表,當屬“貼地”登陸科創板的上緯新材(688585.SH)。

      2020年9月,上緯新材公告稱,公司預計募資2.16億元,實際募資1.08億元,扣除發行費用后凈募資7004.27萬元。其彼時上市市值為10.04億元,幾乎跌破科創板10億市值的門檻。令市場關注的是,上緯新材詢價過程中,有415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件,其中有399家機構管理的6903個配售對象報價統一為2.49元/股,參與詢價的機構投資者被指“抱團壓價”。

      9月21日,上交所科創板自律委員會就此現象發布行業倡導,呼吁買方機構遵循獨立、客觀、誠信的原則規范參與新股報價。

      上海一大型券商保薦代表人告訴記者,新股詢價機制當中,主承銷商先確定新股發行價格區間,并向詢價機構給出參考價。發行人與承銷商給出投價報告后,無力影響詢價機構。記者了解到,極端案例中,甚至有詢價機構報出了券商參考價下限一折的價格。

      中信證券研報認為,站在發行人角度,詢價規則調整的目的是打擊報團+低價:一是高價剔除比例,從不低于10%調整為不超過3%,倡導建議高價剔除比例不超過3%,不低于1%;客觀上鼓勵高報價;二是從定價安排上,發行價格超過網下投資者報價平均水平的,無需采取延遲申購安排,同時建議綜合評估公司合理投資價值、可比公司二級市場估值水平、所屬行業二級市場估值水平等方面,審慎評估是否超出“四個值”;倡導建議定價超“四個值”孰低值的,超過幅度不高于30%;這在客觀上支持了發行人和主承銷商理性定價權利,鼓勵報高價,強調發行人和主承銷商定價權利。三是定價說明方面,對于定價不在投價報告估值區間范圍內的,取消發行人和主承銷商應當出具說明的要求,便利了報高價。

      王驥躍發現,詢價新規實施初期,明顯可以看到機構博入圍的心態依然存在,大多數報價的中位數高于加權平均數;而新股密集破發之后的幾家新股,則報價趨于謹慎,報價的中位數普遍低于加權平均數。

      詢價新規的調整,讓發行人與承銷商權重獲修正,而新股密集破發的出現,加速了注冊制改革下詢價新規的效果顯現,發行人獲得更為合理的募資,券商投行則更為審慎選擇擬IPO企業、力爭尋求更為理性的定價。

      前述上海大型券商保代告訴記者,詢價新規施行后,抱團壓價的情況有所改善,發行定價中樞上移,上市公司募集的資金增長也帶動券商承銷保薦收入也水漲船高。

      從券商角度看,華創證券非銀團隊認為,券商各項業務受益于法規持續完善,巨大的發展空間已被打開,未來業績或將有較大提升。投行業務方面,科創板和創業板注冊制已經落地,具備定價銷售能力、風險把控能力、和集團協同的高質量投行或能提高市占率,提升業務話語權。資產管理業務方面,主動管理能力將是持續發展的關鍵,“資管公募牌照+控股一家基金+參股一家基金”的模式或能有效提高收入平穩程度。

      機構打新邏輯重塑

      “其實碰到市場行情不好的時候,新股出現階段性破發并不奇怪,我們主要怕預期不好。”基金經理曾陽說。

      上一次,曾陽經歷新股批量破發還是2012年的事情。2012年,新股的月均破發比例在30%左右,平均破發幅度大概8%,單月最高破發比例出現于2012年1月,達到60%,平均破發幅度也達到了12%。

      中金公司研報指出,2009年6月起,新股發行定價取消了市盈率限制,此后三年多的時間里開啟了A股市場首次市場化定價嘗試。時至今日,A股出現過兩次破發較為集中的階段:第一次是2009-2012年,斷斷續續月度不時有新股首日破發,2012年之后幾乎每月都有一定比例新股破發;第二次則是近期。

      華鑫證券研究發展部分析師嚴凱文和董冰華認為,復盤歷史,流動性邊際收緊往往會催化新股集中破發。同時微觀視角上,部分新股未能反映基本面不利變化導致股價承壓,預計未來分化將持續,吃大鍋飯的時代已成過去,在差異化競爭時代,要求機構投資者對行業及個股基本面有更深入的理解、更精準的定價。

      放長眼光看,A股股票發行從審批制到核準制再到注冊制改革,新股從有規模與盈利要求的、資金追逐的稀缺品種,到如今以信息披露為核心的門檻下降,甚至非盈利企業也可IPO的較為充足的供應,注冊制帶來的生態變化,影響著新股生態上的每一個鏈條。

      在全面推進注冊制改革過程中,市場上出現了重博弈、輕研究的定價模式,而詢價新規的出臺則有利于遏制蜂擁炒新,并促使新股收益理性回歸,將新股定價模式從博弈行為轉變為對公司價值的研判。

      陳靂判斷,詢價新規施行以后,未來新股發行定價將從“重套路”向著“重研究”逐漸轉換,而券商相關的投研報告將成為判斷新股合理估值的重要依據。對投資者而言,詢價新規的實施將改變以前打新“穩賺不賠”的生態,新股發行定價更加理性、合理的同時,也伴隨著新股溢價降低、投資者打新收益下滑的情況。因此投資者參與打新要更加謹慎,要樹立正確的價值投資觀念,做好新股研究,對于參與打新的企業要有充分的了解和認知后,再參與打新。

      前述打新遭遇破發情況的基金經理坦言,新股定價定得太高,參與打新的人會變少;定價過低,券商、基金公司賺得錢會變少,同時企業融資也會變少。以后,標的還是要綜合基本面定價,以市場選擇為主,該是多少就是多少。同時,在進行新股選擇時會考慮勝率,在勝率較高的情況下選擇參與;反之,如果勝率不高,虧損的概率較大,很多做絕對收益的基金會撤出。

      廣發證券財富管理部研究認為,新的發行定價機制更市場化,新股定價將更加貼近二級市場的估值水平,過去多年新股中簽暴利將成為小概率事件。參與新股投資將更加考驗投資者專業定價的能力,如何合理定價將賦予更重要的權重?;貧w投資本源,標的投資價值如何將是首要前提。如果標的本身缺乏投資價值,定價又缺乏套利空間,那么參與申購的興趣可能會大打折扣,對于發行市場來說可能形成合理的倒逼機制。

      星石投資首席研究官方磊也感受到,短期來看,新股破發可能對投資者情緒造成影響,但長期看,反而有益于股市的健康發展,反映出市場的價格發現能力越來越強。機構投資者有望在打新過程中更加注重研究,整體打新收益率有望更加合理化。

      (應受訪者要求,文中曾陽為化名)

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